全球私募股权报告
执行概要
- SPACs在2020年席卷了IPO市场，私募股权公司也在其中。
- 但支持保荐人和合并前股东的SPAC经济学，对其长期业绩提出了严重质疑。
- 市场对更好的长期激励机制的需求，加大了保荐人的压力，要求他们通过改进筛选和尽职调查，找到更好的合并伙伴。
本文是贝恩资本《2021年全球私募股权报告》的一BOB体育app部分。
在2020年，唯一比SPAC ipo增长更快的，是对市场状况的激烈意见，既有赞成的，也有反对的。有利的方面是:事实证明，特殊目的收购公司(简称SPAC)是一种更快、更确定的上市方式。反面观点:从经济角度来看，IPO的保荐人和赎回者会大大受益，而非赎回者的公众股东则会明显被稀释。
无可争议的是太空空间是炽热的。消失在全球金融危机之后,这些车辆发现新生活几年前,然后爆炸回到2020年金融场景,提出一个惊人的830亿美元的新资本,超过6倍,去年刚刚创下的纪录(见图1)。势头延续到2021年,仅1月份就有91家太空公司筹集了250亿美元。
在2020年，随着赞助商筹集到830亿美元，最初的涓涓细流变成了太空空间的洪流
私人股本公司和对冲基金已经热情地加入到赞助方的行列，一些知名基金在2020年筹集了大约200亿美元。自2015年以来，最活跃的两家私募股权投资机构——戈尔斯集团(the gore Group)和TPG——分别通过11家私募股权投资机构筹集了总计48.2亿美元的资金。在截至2021年1月的6个月里，阿波罗通过三个太空计划筹集了14.5亿美元。私募股权基金也一直积极地向SPACs“出售”股票。在2020年最大的交易之一中，黑石和CVC在space的推动下，以90亿美元的价格将Paysafe上市。
SPAC兴趣高涨的背景是，公开股票市场持续飙升，而对传统ipo的兴趣长期下降。上市公司的市盈率达到或接近历史最高水平，但如今上市公司的数量只有1996年的一半，ipo数量自那以来下降了85%。越来越多的公司因IPO过程的成本、麻烦和不确定性而望而却步。太空计划和直接上市等其他创新正开始填补这一空白。
有问题的结构
space是指没有业务的空壳公司，它们通过首次公开发行(ipo)筹集资金，然后将所得资金用于一个或多个合并，这些合并构成了持续上市实体的基础。他们通常有18到24个月的时间来寻找收购目标，并经常在此过程中吸引其他融资来源——最常见的是对公共股权的私人投资(PIPE交易)。
首次公开募股(IPO)投资者将获得每股股票(通常价值10美元)，以及以11.50美元的行权价购买额外股票的部分认股权证。作为提供这张实质上是空白支票的资金的回报，投资者可以选择在保留权证的同时收回最初的投资。如果SPAC超时，他们会自动获得退款，外加利息。
这种安排的经济效益对赞助商极具吸引力。这是2020年经济活动激增的另一个重要原因。通常情况下，SPAC发起人通过代币出资获得20%的股权(称为“推广”)。保荐人支付承销和其他费用，但只要SPAC实体完成合并，这种努力基本上是无风险的。即使合并后的股价下跌，这一提升也为亏损提供了巨大的缓冲。如果价格上涨，权证会为交易加分。
与此同时，这些ipo的初始投资者也有自己丰富的动机。由一群被称为“SPAC黑手党”的对冲基金主导，他们利用SPAC作为免费认股权证和权利的来源。据研究斯坦福大学法学院(Stanford Law)教授迈克尔•克劳斯纳(Michael Klausner)和纽约大学法学院(NYU School of Law)教授迈克尔•奥罗格(Michael Ohlrogge)的研究发现，平均97%的情况下，这些基金在目标并购完成之前赎回或出售IPO股票，但保留并交易认股权证，在研究的交易中获得的回报率超过11%。赎回通常会让SPAC只剩下最初筹集资金的25%-50%。为了填补这一缺口，并为更大规模的收购建立足够的额外资本，SPAC的发起人通常会转向PIPE融资，以使交易越过边界。
Klausner和Ohlrogge的研究表明，虽然赞助商和SPAC黑手党从这些安排中获得了丰厚的利润，但平均而言，长期股东并没有。研究显示，在2019年1月至2020年6月之间完成的合并交易中，SPACs在合并后的6个月内损失了12%的价值，而纳斯达克上涨了约30%。12个月后，平均跌幅为35%。
我们查看了2016年至2020年所有121宗SPAC合并的数据，将其端到端的表现(合并前和合并后)与截至2021年1月25日的标普500指数同期投资进行了对比。我们发现SPAC的回报在总体上似乎在改善，但个人表现仍然是高度可变的，任何收益都偏向于合并前时期。
在我们研究的121起SPAC合并中，超过60%自合并以来，两家公司的股价都落后于标准普尔500指数，合并后下跌了50%。
我们首先查看了2016年至2019年间完成合并的58家SPACs(见图2)。如果你将100万美元的投资平均分配给他们，到合并日期时，你将获得146万美元的总投资，即46%的收益。同样时间的标准普尔500指数投资将产生117万美元的总收益，表明SPAC策略更优。然而，在合并后，情况发生了急剧的变化。截至今年1月25日，SPAC的表现下跌了14%，只剩下125万美元，而标准普尔指数飙升了40%，使你的投资达到165万美元。
SPAC股票在合并前的表现明显好于合并后的表现
2020年完成的63个航天飞机显示出一些改进，但仍处于早期阶段;其中60%的公司在第四季度进行了合并交易，因此很难与合并后交易时间更长的SPACs进行比较。如果2020年这批人平均分配100万美元的投资，到合并日期，你将获得146万美元的总投资(而标准普尔策略的投资为120万美元)。然而，在合并后，SPAC策略的表现要好得多，截至1月25日，SPAC策略产生了170万美元(16%的收益)，而标准普尔策略为136万美元(13%)。
值得注意的是，在2020年的这批人中，68%的SPAC表现优异是在合并前，当时交易由对冲基金主导。的确，截至1月25日，并购后的大部分涨幅都要归功于少数几家股价飙升的公司，比如Betterware(并购后股价上涨324%)、Open Lending(并购后股价上涨173%)、HighPeak Energy(并购后股价上涨165%)、DraftKings(并购后股价上涨165%)、Diginex(并购后股价上涨139%)、MP Materials(并购后股价上涨116%)和Eos Energy(并购后股价上涨107%)。与此同时，40%的2020年航天飞机在合并后平均损失了32%。
所有这些都证明了SPAC黑手党的策略是正确的:在IPO时买入，通过出售赢家赚取无风险收益，将剩下的换成现金。然后持有认股权证，从合并后的少数(但极端)赢家那里获得额外的无风险收益。对于长期或合并后的股东而言，SPAC的业绩大幅下滑。
实时演化
这样的结构能在资本市场上长期发挥重要作用吗?尽管存在这些问题，但仍有几个令人信服的理由相信它可以。
首先，市场需求很明显——企业和投资者都在呼吁寻找传统IPO以外的替代方案。其次，Klausner/Ohlrogge的研究表明，由成熟的、高质量的管理者管理的太空太空项目的回报明显好于平均水平，这表明不断增长的专业水平可能会改善结果。最后，市场压力已经迫使赞助商以新的方式构建SPACs，使其对所有利益相关者更加公平，并专注于长期绩效。这可能最终会创造一个更稳定的生态系统。
SPAC的结构正在以两种重要方式演变:
- 在企业上市竞争激烈的情况下，保荐人正在改善交易条款，以减少总体股权稀释，并与利益相关者的长期激励机制保持一致。在最极端的情况下，比尔•阿克曼(Bill Ackman)的潘兴广场通廷控股(Pershing Square Tontine Holdings)没有做宣传。其他的space公司，如Executive Network partnership Corporation和Periphas Capital partnership Corporation，正在采用一种名为CAPS的新结构，由Evercore创新。这种结构从一个较低的提升率(5%)开始，如果股票表现良好，这个提升率会随着时间的推移而增长。一些space甚至要求赎回IPO的投资者交出认股权证或权利。
- 用于扩大首次公开发行(IPO)融资的资本结构也在发生变化。SPAC的一些ipo没有完全依赖第三方PIPE的资金，而是包括了由富有的保荐人承销的大型远期购买协议，这些保荐人预先承诺填补赎回所留下的任何资本空白。由阿波罗(Apollo)、右舷价值(Starboard Value)和龙人(Dragoneer)等公司赞助的太空探索项目签署了大量的远期采购协议。
随着这些趋势的发展，SPAC的保荐人将通过初始风险资本和远期购买协议，对公司的长期业绩有更多的敞口。这将加大压力，要求他们不仅仅专注于完成交易和行动——这种态度在过去一直困扰着SPAC的交易。在当前过热的环境下，任何有上市背景的潜在目标都会让SPAC的赞助商排起长队。要想胜出，成功的赞助商必须在三个同等重要的工作中平衡他们的努力。
在午夜钟声敲响之前达成协议。SPAC的赞助商在这方面做得越来越好。从2006年到2010年，SPAC找到交易的成功率为50%。在2016-18年间，这一比例跃升至85%。令人鼓舞的是，SPAC在2020年和2021年初的ipo数量是业内前所未见的，大大增加了对目标的竞争。领先者将是那些在市场上对他们想买什么有强烈观点的SPACs，并立即开始专注于搜索。这就需要进行严格的行业筛选，以便提前锁定潜在目标。
选择一家能够长期在公开市场上表现出色的好公司。在我们研究的121宗SPAC合并交易中，超过60%的交易自合并之日起就落后于标准普尔500指数，50%的交易在合并后下跌。截至1月25日，121只股票中有超过40%的股价低于10美元的发行价。这些都是令人不安的数据点，尤其是在SPAC赞助商的奖励机制转向奖励长期表现之际。随着促使股票升值的压力增大，赞助商将不得不为党带来更强大的尽职调查能力，以分析和审查其最高潜在目标。大的胜利将涉及承销方式，将一个好公司变成一个伟大的公司。
通过管理专业知识、人才网络和世界级的价值创造计划提升绩效。由于市场上有数百个SPACs，任何给定资产的价格发现都将非常有效。丰厚的回报最终不仅会留给做大买卖的人，也会留给那些知道如何处理公司以推高股价的人。试图利用长期激励机制的发起人需要组建正确的团队，围绕交易前的价值创造假设达成一致，然后与管理层(以及必要时的外部帮助)密切合作，构建和实施正确的价值创造举措，建立一个在公开市场引起共鸣的股权故事。
对于一家专注于金融科技领域的私募股权支持的SPAC来说，这一过程始于广泛的早期工作，以识别、筛选和评估潜在目标(见图3)。在该领域内，对最具吸引力的接缝进行框架和优先排序，然后利用分析和行业经验来充分捕捉特定趋势并确定alpha来源，这是非常有价值的。
对于专注于金融科技的SPAC来说，找到合适的收购需要一种确定、优先排序和评估目标的稳健方法
在外部支持下，交易团队根据产品或服务提供和客户基础(金融科技软件、支付解决方案等)细分目标，然后针对多个成功因素进行市场筛选。这导致了对每个高潜力目标的分析，重点是公司的运营、管理和前景。这样的清晰度之前这次首次公开募股让SPAC团队能够专注于自己的方法，并以不同的方式瞄准目标。这让他们在上市后迅速采取行动，以令人信服的价值创造假设接近最有潜力的目标，并经过校准，在一个热门的上市股票市场立即产生上涨。
SPACs能否持续或熄灭将取决于其性能。这越来越取决于职业经理人能否在战场上占据主导地位。随着激励机制从短期交易转向长期业绩，游戏规则正在发生变化。赞助商将获得优势，因为他们能够筛选出最佳目标，并为最有吸引力的价值创造计划提供担保。